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黃湘源:渝農商行逼近破發早有預兆

金融投資報 2019-11-02 14:32:47
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隨著注冊制改革的逐步深入,那種為了讓上市公司多圈錢,為了讓參與配售或跟投的機構多得利,人為拔高的虛高估值早晚會越來越沒有市場。只有當新股不敗神話破滅,并由此而形成上下一致的改革共識,市場才有可能充分喚醒投資者的風險意識。

你有打新炒新的自由,我有用腳投票的自由。渝農商行一上市就接連開板、跌停,這種現象目前雖說不多見,不過,投資者的用腳投票,至少不失為對那些過于迷戀打新炒新的人們所敲響的一記醒鐘。

渝農商行上市表現不盡人意,其實在其上市之前就已早有預兆。9月10日正式啟動A股招股程序的渝農商行在最終確定發行價之后,不僅沒有趁熱打鐵馬上啟動申購,反而宣布延后三周發行,原因在于此次發行價所對應的攤薄后市盈率高于行業最近一個月平均靜態市盈率。可是,渝農商行在這三周的時間里僅僅只是連續發布風險提示,并沒有采取調整發行價格的合理方法,以避免未來其估值向行業平均市盈率回歸的風險。在某種意義上,其上市后的股價下跌給新股投資者所帶來的損失,并不讓人感到意外。

渝農商行在招股路演期間,除了炫耀其所謂全國最大農商行的亮麗招牌之外,還不遺余力地宣傳其創下了今年多項資本市場紀錄的所謂定價機制創新。可是,這種美其名曰市場化的定價機制創新究竟又是建立在一個什么樣的基礎之上的呢?對此,不妨歸結為三大邏輯:其一,難以為繼的高估值。渝農商行的發行價為7.36元,對應的發行市盈率為9.26倍,相比于同期全國貨幣金融服務行業近一個月的平均靜態市盈率6.68倍,高出近四成。盡管作為渝農商行號稱過萬億的總資產足以傲視群雄,在全國星羅棋布的農商行中堪稱最大。可是,不容諱言的是,在其報表上所反映出來的業績高增長卻是靠高息差支撐起來的。今年上半年,渝農商行實現凈利潤58.4億元,同比增長19.5%,凈資產收益率15.7%,高出上市農商行近5個百分點,其上半年凈息差率也高達2.35%,較上市銀行平均水平高出0.17個百分點。其二,蘿卜快了不洗泥的高擴張。截止6月末,渝農商行共有1775個網點,雖然說80%都服務于縣城,卻并不限于本地。經審計,去年渝農商行下屬的13家分支機構中,至少6家控股農商行出現經營虧損,其中虧損最為嚴重的張家港農商行虧損了4549萬元,全年虧損差不多已經接近期末凈資產的50%。其三,有失理性的高溢價率。作為一家A+H股,渝農商行的AH股溢價率高達143.11%,在所有A+H銀行股中高居首位。即使是位居第二的鄭州銀行,也要比它低四成還多。與渝農商行上市首日的收盤價9.35元相比,其H股的股價僅為4.27港元。顯然,擺在市場面前的,不是港股向A股靠攏,就是A股向港股靠攏。

建立在新股不敗預期基礎之上的打新炒新賺錢效應,與其說是新股發行改革所帶來的上市公司高成長回報,還不如說是審核制所帶來的結果。渝農商行一上市就出現了向破發逼近的跡象,這充分說明,這種并不是靠真實的業績和可靠的成長性所支撐起來的新股不敗不過是帶有泡沫的神話,并不是上市公司質量得以提升的真實反映,更不可能成為市場進步的標志。

我們之所以只是說新股破發離我們也許不會太遠了,是因為這不可能一個早上就會忽然出現在我們的眼前。隨著注冊制改革的逐步深入,那種為了讓上市公司多圈錢,為了讓參與配售或跟投的機構多得利,人為拔高的虛高估值早晚會越來越沒有市場。一切在新股不敗的維護中得到太多好處的人們尤其是上市公司大股東,以及那些和他們一起獲利的機構當然也就更是樂見其成而不愿眼看著它就此而煙消云散,至于一些通過打新炒新似乎就能多掙了一點錢的普通投資者,哪怕是為了一點好不容易才到手的蠅頭小利,又何嘗會真正舍得與之揮手告別呢?然而,新股不敗畢竟不是蜜糖,而是裹著蜜糖的砒霜。估值過高的新股再美,也不過是蛇蝎美人。它不僅扭曲了人們的價值觀,而且影響了必須建立在利益公平基礎上的資源優化配置功能的正常發揮,可謂有百弊而無一利。

投資者的用腳投票雖然在一定程度上對渝農商行的高估值泡沫游戲起到了拆穿西洋鏡的作用,不過,這充其量也不過是小試牛刀而已,無論是對其刺破泡沫的主動性還是積極效果,至少在目前還不宜估計過高。在筆者看來,要想讓投資者在擠壓打新炒新泡沫方面這種小試牛刀的積極作用達到可復制可推廣的程度,無論如何也離不開市場發行制度的整體性的根本變革。也許,只有當新股不敗神話這種金玉其外敗絮其中的本質能夠為越來越多的人們所認識,并由此而形成上下一致的改革共識,市場才有可能充分喚醒投資者的風險意識。同時,也只有更多的投資者能夠對于打新炒新的風險較好地保持理性的警惕,積重難返的打新炒新頑習方才有可能在這種兄弟齊心其心其利斷金的牛刀面前望風披靡。

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